Η ψηφιακή κεφαλαιαγορά βρίσκεται στο επίκεντρο μιας ουσιαστικής αλλαγής που προωθεί η Ευρωπαϊκή Ένωση, με στόχο την αξιοποίηση της τεχνολογίας κατανεμημένου καθολικού, γνωστής ως DLT (Distributed Ledger Technology). Η εξέλιξη αυτή δεν περιορίζεται σε τεχνικές βελτιώσεις στον τρόπο εκτέλεσης συναλλαγών, αλλά αγγίζει την ίδια την αρχιτεκτονική της αγοράς. Στην Ελλάδα, η προσαρμογή στο νέο ευρωπαϊκό πλαίσιο έχει ήδη ξεκινήσει μέσα από συγκεκριμένες νομοθετικές ρυθμίσεις. Το ζήτημα αφορά άμεσα τον τρόπο λειτουργίας εκδοτών, επενδυτών και χρηματοπιστωτικών υποδομών σε ολόκληρη την Ευρώπη.
Ο Κανονισμός 2022/858 και η ελληνική προσαρμογή
Η παραδοσιακή κεφαλαιαγορά έχει οικοδομηθεί γύρω από μια διαμεσολαβητική δομή, στην οποία μεταξύ εκδότη και επενδυτή παρεμβάλλονται θεσμοί και υποδομές που διασφαλίζουν τη διαπραγμάτευση, την εκκαθάριση, τον διακανονισμό και την ασφαλή τήρηση των χρηματοπιστωτικών μέσων. Η τεχνολογία DLT δημιουργεί πλέον τη δυνατότητα διαφορετικής οργάνωσης αυτής της δομής, ανοίγοντας τον δρόμο για αποδιαμεσολάβηση. Η Ευρωπαϊκή Ένωση προχώρησε σε αυτή την κατεύθυνση με τον Κανονισμό (Ε.Ε.) 2022/858, γνωστό ως DLT Pilot Regime (DLTR), δημιουργώντας ένα ειδικό κανονιστικό περιβάλλον για την ανάπτυξη υποδομών αγοράς βασισμένων σε DLT, υπό συγκεκριμένους κανόνες και εξαιρέσεις από το παραδοσιακό πλαίσιο.
Στην Ελλάδα, η εφαρμογή του νέου ευρωπαϊκού καθεστώτος συνοδεύθηκε από τις αναγκαίες εθνικές προσαρμογές, μεταξύ άλλων με τους νόμους 5113/2024 και 5193/2025. Οι ρυθμίσεις αυτές αποσκοπούν στην ενσωμάτωση των ευρωπαϊκών κανόνων στο εγχώριο νομικό σύστημα, ώστε οι ελληνικές χρηματοπιστωτικές υποδομές να μπορούν να λειτουργήσουν μέσα στο νέο πλαίσιο. Το ενδιαφέρον εντοπίζεται στη σχέση ανάμεσα στην παραδοσιακή αγορά, όπως έχει διαμορφωθεί υπό τη MiFID II και το συναφές ευρωπαϊκό θεσμικό οικοδόμημα, και στη νέα ψηφιακή αγορά που αναδύεται μέσα από το DLTR.
Το ερώτημα της λειτουργικής προσέγγισης
Το DLTR επιτρέπει, υπό προϋποθέσεις, παρεκκλίσεις από κανόνες που μέχρι σήμερα θεωρούνταν θεμελιώδεις για τη λειτουργία των κεφαλαιαγορών. Η δυνατότητα αυτή γεννά έναν σημαντικό νομικό προβληματισμό, ο οποίος αφορά το κατά πόσον διατηρείται η αρχή της λειτουργικής προσέγγισης («functional approach»), την οποία η ενωσιακή έννομη τάξη υπηρετούσε μέχρι σήμερα με συνέπεια. Όταν η τεχνολογία επιτρέπει τη συγχώνευση λειτουργιών που παραδοσιακά ήταν διακριτές, όπως η διαπραγμάτευση, η εκκαθάριση και ο διακανονισμός, το δίκαιο καλείται να αποφασίσει αν θα συνεχίσει να ρυθμίζει πρωτίστως τη λειτουργία ή αν η ίδια η τεχνολογική υποδομή θα αποκτήσει μεγαλύτερη κανονιστική βαρύτητα.
Το ζήτημα αυτό δεν είναι απλώς θεωρητικό, καθώς καθορίζει τον τρόπο με τον οποίο θα εποπτεύονται στο μέλλον οι νέες ψηφιακές υποδομές αγοράς. Η απάντηση που θα δοθεί θα επηρεάσει το επίπεδο προστασίας των επενδυτών, τον βαθμό εποπτικής κάλυψης και τον τρόπο με τον οποίο θα συνυπάρχουν οι παραδοσιακοί και οι ψηφιακοί θεσμοί της αγοράς. Παράλληλα, θέτει ερωτήματα για το αν οι εξαιρέσεις που προβλέπει το DLTR θα παραμείνουν περιορισμένες σε πιλοτικό επίπεδο ή θα μετασχηματιστούν σε μόνιμο χαρακτηριστικό της ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς.
Η Ευρωπαϊκή Ένωση φαίνεται να προσανατολίζεται πλέον προς ένα μονιμότερο καθεστώς λειτουργίας της ψηφιακής κεφαλαιαγοράς, πέρα από τον αρχικό πιλοτικό χαρακτήρα του DLTR. Η κατεύθυνση αυτή αποτυπώνεται στην προτεινόμενη τροποποίηση του DLTR, στο πλαίσιο του λεγόμενου «Master Regulation» (COM(2025) 943), που εντάσσεται στον ευρύτερο σχεδιασμό της ευρωπαϊκής πρωτοβουλίας «Savings and Investments Union». Η εξέλιξη αυτή δείχνει ότι η τεχνολογία DLT δεν αντιμετωπίζεται πλέον αποκλειστικά ως πεδίο κανονιστικού πειραματισμού, αλλά ως εργαλείο που μπορεί να ενσωματωθεί μόνιμα στην αρχιτεκτονική της ευρωπαϊκής κεφαλαιαγοράς.
